肝素原料药上行周期或开启 龙头企业有望率先反弹

经历了3-4年的下行周期后，目前大多数原料药的价格处于历史低位。 随着全球产能格局改善、院内制剂需求恢复、诊疗量恢复增长等因素，行业有望迎来整体性的价格和业绩拐点，当中高技术和高壁垒的特色原料药性价比优势和基本面反转预期正得到市场重视。 其中肝素作为常用的抗凝药物，在人口老龄化、心脑血管疾病增加等推动下，供需关系将持续改善，2024年肝素原料药需求有望回暖。 根据弗若斯特沙利文预测，预计全球肝素原料药市场规模于2027年可达61.99亿美元，年均复合增长率达17.19%。

伴随海外去库基本完成，当前处于本轮肝素周期终点区间。 肝素原料药出口价格已由2021年6月的1.58万美元/千克回落至2024年2月的0.55万美元/千克，价格边际已初步显现。 预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期，利好肝素原料药相关头部企业。

此前受肝素原料药销量下降和去库影响，多家肝素企业2023年业绩表现不佳。 被视为“国内肝素原料药三强”的三家公司2023年合计预亏或在20亿元左右。 其中作为全球肝素原料供应商龙头的某公司自2006年以来首次出现净利润亏损，2023年亏损7.83亿元。

面对肝素行业下行，头部企业一方面持续修炼内功，夯实销售渠道以及生产基础； 另一方面则在转型其他高端制剂，以平抑价格下行带来的业绩影响。 仍以这家肝素龙头公司为例，制剂业务占总营收的比例，已从2018年的21.39%增至2023年上半年的57.04%。

对比来看另一肝素产业链全球龙头，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一。 近年来其积极向高端制剂方向转型，除中国市场外，其无菌注射剂主要销往美国和欧洲等国际市场。 该公司短期肝素原料药业务受到产品的周期性影响； 长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。 截至4月24日收盘，该公司PE（TTM）为20.26倍，位于自上市以来8.59%分位点，处于历史底部区间。